新能源行业:光伏下游复苏难以惠及多晶硅行业

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来源：腾讯财经特约

评论:逐步放松的项目融资和廉价的组件价格刺激下游组件需求。目前中国主流组件企业产能利用率均超过100%,各公司管理层纷纷给出2010 年乐观的预期。英利认为明年1 季度售价将止跌(图表2),尚德甚至认为可能会有反弹,晶澳认为明年交货量在750~800MW,同比增长67%。我们认为,在改善的融资环境和10%以上内部回报率的背景下,2010 年全球光伏新增容量在9GW 附近,同比增长50%,重新进入快速增长轨道。主要增量来自美国、日本、法国、意大利和中国。在明年销量大增的同时,组件售价可望企稳而硅料成本仍处下降通道,因此组件环节的盈利能力将持续提升。
    上游多晶硅环节产能过剩严重,仍未看到转暖迹象。产能过剩是下游需求转暖未能传导至上游的主要原因。我们估计明年全球光伏多晶硅需求量在6 万吨,而供给量在 10 万吨(已扣除半导体行业用量),其中4 万吨来自中国(图表3)。因此我们认为多晶硅现货价还将继续下跌,我们目前假设2010~11 年均价分别为55 和50 美元/公斤,该假设有下调空间。摆在中国多晶硅企业面前的迫切任务是降成本,途径有二:一是在现有还原西门子法基础上降成本,例如采用更先进的氢化方法循环利用四氯化硅/二氯二氢硅、自产三氯氢硅、申请直供电降低电费等等,但该类方法难以将成本降至30 美元之下;二是采用更先进的还原方法,例如硅烷法可以产生很少副产品,成本可望降低至25美元甚至更低。
    估值与建议:在多晶硅现货价止跌企稳之前,盈利预测笼罩在下调压力之下,行业缺乏明显的投资机会。
    A 股方面,天威保变的多晶硅业务成本较高,明年难有盈利。虽然公司参股天威英利涉足组件业务,但该合资公司没有产能扩张,难以充分享受强劲的下游需求。股价对应2010 年市盈率高达48 倍,估值反映了公司在A 股市场的稀缺性以及后续资产注入的预期,我们不建议投资者在此价位介入。
    H 股方面,保利协鑫硅料业务以长单销售为主,调价滞后于现货市场,因此售价会高于同期现货价格,但调整方向相似。考虑到中投公司认购新股之后2010 年每股收益被摊薄至0.12 元人民币,我们将目标价下调至2.4 港币,对应2010 年18 倍市盈率和1.3 倍市净率,目标市盈率处于海外可比公司高端而市净率处于低端。
    风险提示:德国可能于2010 年年中下调光伏上网电价,但我们相信德国政府会给行业保留一个合理的回报率水平,不致对行业造成致命的损害,德国光伏市场至少可保持每年2.5GW。德国政府的政策明显优于08 年西班牙的案例,西班牙在巨额财政赤字压力下采用了配额制这个非市场化手段来限制行业发展,德国补贴来自消费者,压力较小,下调电价的做法仍是市场化手段,若回报率合理,行业的发展不会受到粗暴干涉。