大全新能源二季度前瞻分析

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       大全延迟公布2季报到9月11日。我们认为主要的原因在于和审计师讨论万州资产减值的尺寸。除去大全拥有的石河子5000吨产能，大全在万州有超过4300吨多晶硅产能（账面资产超过20亿人民币）。我们认为此次减值的额度大约在人民币10亿左右，万州现在的生产成本在25美元每公斤（折旧+现金）。

　　渠道调研发现，大全二季度大约发货1,000吨，而生产大约950吨。我们同时预测大全二季度发货6百万片多晶硅片。二季度收入大约美金23mn（其中5mn是硅片而18mn是多晶硅）。这或意味着和一季度的美金14.5mn相比环比改善58%。而说到净利润，我们预测业绩亏待美金13mn（不算美金161mn的大幅减值）。这或将意味着环比一季度的美金亏损21.9mn有所改善。

　　我们认为大幅减值的目的在于从万州转移现有的多晶硅产能去新疆，这件事情本事不是大的忧虑。市场目前的焦点在于保利协鑫（3800.HK），市场相信保利协鑫的成本领先地位无法撼动，但是我们认为该地位在未来数年间倍大全取代，主要原因在于新疆无可取代的成本优势。该减值是大全最后的负面催化剂。

　　我们预计大全在2014年和2015年将录得净利润19.7百万美金和87.8百万美金。我们的假设是保守的，我们仅假设未来硅料价格稳定在每公斤20.25美金（人民币145元每公斤，含税）。考虑到大全目前市值只有70百万美金，股价向上的空间巨大。

　　我们维持13/14/15年每股收益是美金-31.73/2.7/12元。我们的DCF模型得到公允目标价为美金70.14每存托凭证。考虑到一次性减值带来的2013年亏损，我们的6个月目标价为20美金每存托凭证（公允价格折让71%），这意味着14/15年的市盈率为7.04/1.67x和市净率为1.05x/0.36x。基于向上有超过100%的空间，我们维持买入评级。

       来源：申银万国