申银万国：晶澳太阳能更注重组件出货量

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       我们预计晶澳四季度出货组件420MW(相对三季度的410MW环比增加0.4%)但是组件出货量维持在60%。我们由此估计晶澳全年营收人民币64.92亿(与2011年107.33亿相比同比下降39.5%)同时净亏损12.48亿人民币(2011年亏损5.72亿人民币)。这与市场一致预期有差异，因为晶澳目前更加注重组件环节出货量，而组件需要更强的品牌认知度和市场专业度。

       组件平均售价持续下跌。我们相信公司环比组件售价下滑5%，电池片下滑11%。这意味着组件售价每瓦0.7美金，电池片售价每瓦0.33美金。全成本由三季度每瓦0.71美金下滑到四季度每瓦0.59美金，主要原因在于更低的多晶硅售价和组建/电池片加工成本。

       双反调查将会伤害到晶澳。但是我们也发现，晶澳是保利协鑫的核心客户，后者可以以较低价格供给晶澳硅料，这一定程度上可以对冲风险。

       双反案美国已经制裁，而欧盟或跟进制裁包括晶澳在内的组件商。欧洲和美洲是晶澳的两大重要市常欧洲和美洲在2011分别占天合出货量的26%和8%，在2012年下半年分别占39%和4%。如果欧盟双反确立，后果是灾难性的，因为欧洲占了2011年光伏需求70%以上以及2012年光伏需求的50%以上。

       我们预测2012/13/14年的每股收益每存托凭证美金-31.84/-12.68/3.21以反映目前欧美双反带来的负面因素及14年可能出现的行业反转。维持晶澳光能的评级至中性同时上调目标价至美金5.50，这预示2012/13/14E的市净率在0.27/0.30/0.29x。

       来源：申银万国证券